COVID-19 zal de nieuwe financiële architectuur van de eurozone testen. Sinds de eurocrisis zijn er nieuwe instrumenten ontwikkeld, zoals het Europees Stabiliteits Mechanisme (ESM) en de Outright Monetary Transactions (OMT) van de ECB. OMT is de bazooka die de ECB heeft ontwikkelt, maar nog nooit hoefde te gebruiken, nadat Mario Draghi in 2012 beloofde “alles te doen wat nodig is om de euro te redden”. De vraag is nu of beleidsmakers bereid zijn deze instrumenten te gebruiken.

Toen vorige week de ongekende economische effecten van COVID-19 zichtbaar werden, verschenen diverse voorstellen van toonaangevende denkers over hoe hiermee om te gaan. In deze blog bespreken we enkele van die ideeën – waaronder die mede geschreven door SFL-leden.

SFL-voorzitter Arnoud Boot (Universiteit van Amsterdam) is co-auteur van een voorstel van de Sustainable Architecture for Finance in Europe (SAFE-instituut aan de Goethe Universiteit in Frankfurt) en Dirk Schoenmaker (Erasmus Universiteit Rotterdam) werkte samen aan een voorstel met het Brusselse denktank Centre for Economic Policy Review (CEPR). We vergelijken hun voorstellen met die van Bruegel (Brussel), de Hertie School Jacques Delors Centre (Berlijn) en een voorstel van de Duitse economen Schularick (Macrofinance Lab Bonn) en Steffen (Frankfurt School of Finance).

Allen waarschuwen voor de ernst van de huidige crisis en trekken vergelijkingen met de Lehman- en eurocrisis. Waar de financiële sector toen de bron was van de instabiliteit, is het nu een virusepidemie. De problemen in de reële economie kunnen echter leiden tot een financiële crisis van vergelijkbare omvang: “De virusepidemie brengt het risico met zich mee van een financiële pandemie” (SAFE)

Om dit te voorkomen, pleiten ze allemaal voor verschillende vormen van directe stimulans: “een snelle en gerichte verstrekking van liquide middelen aan die bedrijven die te maken hebben met een onderbreking van de productie en / of hun toeleveringsketen, en ook aan degenen die een grote daling van de vraag kennen”(SAFE). Dit kan worden gedaan door middel van regelingen zoals de Duitse Kurzarbeit (arbeidsduurverkorting) of bedrijfsleningen door commerciële banken ondersteund door regeringen middels garanties, de Europese Investeringsbank (EIB) of de Europese Bank voor Wederopbouw en Ontwikkeling (EBRD). Bruegel pleit ook voor “het verstrekken van maandelijkse forfaitaire overdrachten aan zelfstandigen die onmiddellijk kwetsbaar zijn voor een ineenstorting van de vraag”.

Allen schatten in dat de omvang van deze ondersteuningsinspanning zeer groot zal zijn. CEPR schat de “directe kosten van discretionaire maatregelen (noodmaatregelen voor gezondheid en afsluiting plus economische verlichting)” “in de orde van grootte van één tot anderhalf procent van het jaarlijkse BBP”. Bruegel schat dat aantal op 2,5% van het BBP.

CEPR benadrukt dat we te maken hebben met “niet alleen een liquiditeitsprobleem, maar ook een solvabiliteitsprobleem”. Met name in de dienstensector gaat inkomen verloren – ook als de huidige lock-down relatief snel wordt opgeheven. Restaurant- en theaterbezoeken worden meestal geannuleerd, niet uitgesteld. En de vergrendeling kan langer duren dan aanvankelijk was ingeschat. Vandaar dat verliezen moeten worden genomen: “Deze solvabiliteitsproblemen kunnen niet worden aangepakt door monetair beleid en nog minder door micro- en macroprudentieel beleid. Fiscale interventie zal de sleutel zijn.” (CEPR).

In de huidige ‘lock-down’ fase van de crisis is de aanbodzijde inherent beperkt, daardoor is vraagstimulatie nu minder belangrijk. Die kan echter wel nodig zijn als de zaken weer normaal worden. In de volgende ‘herstel’ fase stelt CEPR voor dat de vraag wordt gestimuleerd: “Een sterk herstel is waarschijnlijk, maar kan worden gedempt door verloren vertrouwen en inkomsten. Er zal aanzienlijke steun voor de fiscale vraag nodig zijn om een ​​herstel van bloedarmoede te helpen voorkomen. (..) Het meest geschikte voertuig is waarschijnlijk rechtstreekse overdracht aan huishoudens. “

Alle auteurs benadrukken de noodzaak van coördinatie van dergelijke maatregelen op Europees niveau. De Hertie-paper wijst erop dat “de kosten van de maatregelen waarschijnlijk aanzienlijk lager zullen zijn dan de verliezen die worden geleden bij een diepere crisis die de productiecapaciteit en het menselijk kapitaal permanent teniet zou doen” en dat “in de geïntegreerde economieën van Europa de maatregelen zullen overslaan tussen lidstaten. Daarom hebben regeringen er groot belang bij dat hun buren en handelspartners ook krachtig reageren om een ​​diepere recessie te voorkomen. “

Bruegel merkt op dat de begrotingsregels van de EU geen gerichte begrotingsreactie tegenhouden: “Ten eerste zijn eventuele eenmalige begrotingsuitgaven in verband met de reactie op de uitbraak uitgesloten van de berekening van het structurele saldo. Ten tweede biedt het huidige fiscale kader al voldoende flexibiliteitsmarge om te voorzien in “ongebruikelijke gebeurtenissen buiten de controle van de overheid”. Dit is echter op voorwaarde dat deze “de budgettaire houdbaarheid op middellange termijn niet in gevaar brengt”.

Deze voorwaarde kan echter een ingewikkelde zijn voor sommige eurolanden. Voor zover beleidsmakers dat niet al zelf erkennen, zal de markt dit doen – met stijgende rentes voor landen met hoge schulden tot gevolg. CEPR: “net als na de wereldwijde financiële crisis, is de harde beperking misschien niet het Stabiliteits- en Groei Pact (SGP), maar eerder het vermogen van nationale regeringen om een ​​aantal extra procentpunten van het BBP te lenen.”

De Duitse en Nederlandse regering hebben voldoende fiscale ruimte, en de laatste gaat er prat op 80-90 miljard euro uit te kunnen geven voordat de schuldlimiet van 60% is bereikt. Italië zou echter meer dan 1300 miljard euro van zijn schuld moeten aflossen om dat niveau te bereiken. Deze verschillen worden algemeen erkend en er worden verschillende oplossingen voorgesteld die voortbouwen op solidariteit tussen EU-lidstaten.

SAFE vermeldt expliciet Italië: “Als de staatsschulden zo hoog zijn als bijvoorbeeld in Italië, is de extra financieringscapaciteit van de staat vrij beperkt, aangezien de schuldvoorwaarden van de overheid ook naar beneden zullen gaan. Als het erop aan komt, keert de doom loop tussen de escalatie van het bankrisico en het soevereine risico, de bron van de eurocrisis van 2011, onheilspellend terug. ” Hertie wijst op hetzelfde gevaar, niet alleen voor individuele landen, maar ook voor de euro zelf: “Vooral voor grote lidstaten is het misschien te laat om ze te redden als ze eenmaal de markttoegang verliezen. Dit zou resulteren in het uiteenvallen van de eurozone met verwoestende economische gevolgen.”

SAFE verwijst ook naar de kansen op bankruns in de zwakkere eurolanden: “Bij gebrek aan een geloofwaardige Europese depositoverzekering bestaat er twijfel over de veerkracht van een nationaal depositoverzekeringssysteem, met name in kleinere en zwakkere landen. Deposito-houders kunnen meedoen aan de vlucht naar kwaliteit en om terugbetaling vragen – en er kan een bankrun op gang komen.”

Om die reden pleiten allen voor (deels) financiering op EU- of euro-niveau, waarbij de lasten worden verdeeld tussen de sterkere en zwakkere lidstaten. Bruegel stelt dat “De EU via haar begroting verzekeringen zou kunnen verstrekken aan landen of regio’s die het zwaarst getroffen zijn. Het EU-Verdrag bevat een solidariteitsclausule die de EU en haar leden uitnodigt om gezamenlijk op te treden in een geest van solidariteit (…). Op basis hiervan zou de EU financiële steun kunnen verlenen aan landen of regio’s die het zwaarst door de COVID-19-uitbraak zijn getroffen ”. Daartoe “moeten de aankoopprogramma’s voor obligaties van de ECB en andere Europese centrale banken worden verhoogd. Meer aankopen van staatsobligaties zouden de noodlijdende staatsobligatiemarkten helpen ondersteunen ”.

CEPR stelt voor: “Een Europees rampenplan ter ondersteuning van de gezamenlijke inspanningen van de lidstaten om de pandemieën te bestrijden (..) Dit is duidelijk een exogene schok met zeer grote overloopeffecten in de lidstaten, die medefinanciering van inperkingsmaatregelen rechtvaardigt en gerelateerde verliezen. (..) Hiervoor zou het nodig zijn om tientallen miljarden euro’s vrij te maken van EU-middelen, ondanks de bestaande beperkingen op het gebruik van de EU-begroting. ” CEPR stelt verder dat in het geval van stijgende rentetarieven voor sommige eurolanden “er geen andere oplossing zou zijn dan een ESM-programma voor financiële bijstand of, liever gezegd, de activering van de Outright Market Transactions-regeling (OMT’s) van de ECB. Aanpassing van begrotingen zou moeten worden uitgesteld tot de periode na de crisis ”.

Hertie stelt ook dat beleidsmakers bereid moeten zijn ‘om alle beschikbare ESM-instrumenten te gebruiken om de noodzakelijke markttoegang te waarborgen’. “Als lidstaten markttoegang verliezen (…), zouden ze volledige toegang tot het ESM moeten krijgen zonder hun soevereiniteit in deze crisis te verliezen en mogen ze dus niet met voorwaarden worden geconfronteerd. De lidstaten zouden met name kunnen wijzen op de voorzorgskredietlijnen die onder het ESM-verdrag beschikbaar zijn. Het grootste voordeel dat we hebben vergeleken met de grote financiële crisis, is dat we vandaag de dag over de instrumenten beschikken om markttoegang te garanderen. Maar hun effectiviteit hangt af van de politieke wil om ze daadwerkelijk te gebruiken in tijden van nood. (..) De ECB moet deze verklaring van regeringen aanvullen met een duidelijke toezegging om al haar beschikbare instrumenten te gebruiken, inclusief rechtstreekse monetaire transacties (OMT). (..) De achtervang voor het gemeenschappelijk afwikkelingsfonds voor banken moet onmiddellijk worden ingesteld om de markten te verzekeren dat er voldoende middelen beschikbaar zijn om een ​​systeembankencrisis aan te pakken. “

Daarnaast pleit Hertie voor “een regeling op basis van Art. 122 van het Verdrag. Het zou renteloze leningen verstrekken aan nationale socialezekerheidsstelsels “en EIB-ondersteuningsgaranties” door nationale stimuleringsbanken voor leningen van de particuliere sector aan bedrijven die onder druk staan ​​door het virus. Als de EIB meer kapitaal nodig heeft, moeten de lidstaten dit gezamenlijk verstrekken ”

Schularick en Steffen bespreken specifiek de gevaren voor de banksector. Ze concluderen dat “een herkapitalisatie van de banksector van de eurozone onvermijdelijk is.” Hierin ‘moeten we voorkomen dat fouten uit het verleden worden herhaald. Liquiditeitsgaranties van ondergekapitaliseerde banken van overheden werken averechts en kunnen zelfs de kiem vormen voor toekomstige crises. ” Ze pleiten voor een aanpak zoals in de VS in 2008 van proactieve herkapitalisatie van banken. Maar ook hier zouden niet alle lidstaten dit alleen kunnen doen: ‘Aangezien de herkapitalisatie wordt beperkt door de fiscale capaciteit van een land, moet dit een inspanning op eurozonegebied zijn met Europese middelen. Dit helpt ook om een ​​nieuwe doom-loop te vermijden. De doom loop tussen zwakke landen en zwakke banken was waarschijnlijk de belangrijkste reden waarom Europa minder succesvol was dan de VS in het bestrijden van de crisis van 2008. ”

Schularick en Steffen kijken ook naar het ESM voor een oplossing: “Het Europees Stabiliteits Mechanisme (ESM) zou het belangrijkste voertuig moeten zijn van het beschermende schild voor alle banken in de eurozone. Het ESM heeft een ongebruikt instrument om banken rechtstreeks te herkapitaliseren. Het totale beschikbare bedrag voor dit instrument is echter beperkt tot € 60 miljard (vergeleken met activa van banken in de eurozone van € 25 biljoen en tier 1-kapitaal van ongeveer € 1 biljoen). Deze tool is te klein ”. Ze stellen voor om het momenteel beschikbare ESM-geld te verdrievoudigen tot ten minste 200 miljard euro. Dit komt overeen met ongeveer 20% van het materiële eigen vermogen en ongeveer 50% van de huidige marktkapitalisatie van banken in de eurozone en zou dus aanzienlijke verliezen kunnen opvangen. (..) Het is belangrijk dat deze fondsen de eerste verdedigingslinie zijn en niet alleen worden gebruikt nadat de nationale middelen zijn uitgeput. “

Alle voorstellen zijn het erover eens dat een gemeenschappelijke Europese aanpak nodig is, en waarschuwen dat niet alle lidstaten dit zelf kunnen betalen. Op verschillende manieren wordt het ESM gezien als een noodzakelijk instrument, waar nodig ondersteund door de ECB, door het kopen van obligaties van specifieke landen in haar OMT-programma. Het is duidelijk dat beleidsmakers, zowel monetair als fiscaal, momenteel nog niet zo’n gemeenschappelijke aanpak hebben. Terwijl de ECB heeft aangekondigd bereid te zijn voor voldoende liquiditeit te zorgen, heeft haar president twijfels geuit over de bereidheid van de ECB om specifieke landen, zoals Italië, te helpen.

De eurogroep heeft de noodzaak van een gemeenschappelijke aanpak benadrukt. Tot nu toe bestaat deze echter voornamelijk uit de som van nationale instrumenten, aangevuld met geld dat de Europese Commissie in de huidige EU-begroting heeft gevonden. Maar het belangrijkste is dat er nog geen signaal is dat de ESM-instrumenten zullen worden gebruikt als een of meer lidstaten markttoegang verliezen en hun begrotingstekorten niet langer kunnen financieren.

The Financial Times meldt dat sommigen binnen de Eurogroep bang waren dat nu al spreken over inzet van het ESM tot paniek zou kunnen leiden. Gezien de stijgende obligatierendementen van Italië – maar ook van Spanje en Portugal – is het uitspreken van een grotere bereidheid om het ESM te gebruiken – en daarmee de weg vrijmaken voor OMT door de ECB – misschien wel precies wat nodig is om het vertrouwen te herstellen en zo effectief te kunnen vechten tegen de huidige gezondheids-, economische en financiële crisis. Het kan precies zijn wat nodig is voor de eurozone om de Corona-test te doorstaan.