Draai privatisering Postbank terug


Het is zover; Amazon wil ook bank worden ! Het zou vooralsnog om een eenvoudige betaalrekening gaan, maar daarvoor moeten ze natuurlijk wel een bankvergunning aanvragen.  Nog afgezien van de verwachting dat andere grote platforms zoals Google en Facebook spoedig zullen volgen, krijgt de bankensector er op voorhand een geduchte concurrent bij.

Ook op andere vlakken zijn de vooruitzichten ongunstig. De opkomst van crypto-currencies zoals de bitcoin noopt de politiek tot regulerende actie, zoals bleek uit een recente hoorzitting in de Tweede Kamer. Op de vraag of de politiek de crypto-currencies zou moeten reguleren, was het antwoord van de geconsulteerde vertegenwoordiger van Follow the Money dat dit blijkbaar niet hoeft, omdat we nu ook al een crypto-currency hebben die we niet reguleren, namelijk de euro. Die wordt ook door private partijen gecreëerd in hoeveelheden waarop de overheid vrijwel geen invloed kan uitoefenen. De kamerleden, die aldus begrepen dat de opkomst van de crypto-currencies ook de omgang met de euro ter discussie stelt, verlieten de zaal daardoor met nog meer ongemak dan waarmee ze al waren gekomen.

Een derde punt van zorg is dat we dit jaar de crisis van 2008 gaan ‘herdenken’. Daarbij wordt de toon gezet door mensen zoals Mervyn King, voormalig gouverneur van de Bank of England en Martin Wolf, hoofdcommentator van de Financial Times, die beide beweren dat er sinds de crisis vrijwel niets is veranderd.

Wat de stemming ook niet verhoogt is de bewering van Wouter Bos in zijn recente Socires voordracht dat de crisis de schuld was van iedereen: “uiteindelijk willen wij (allemaal) dat de financiële sector zich misdraagt; wij vragen immers om een hoog rendement en wat dat met zich meebrengt weten we nu; hogere risico’s “.  De vele Nederlanders die geen veeleisende pensioentrekker of speculant zijn zullen zich daar niet in herkennen. Zij, en hun bijbehorende politici, zullen niet langer bereid zijn om de hoge risico’s te dragen  van de hoge rendementen die niet aan hen, maar vooral aan speculanten ten goede komen.

De meest eenvoudige en effectieve manier om die risico’s te ontkoppelen is de terugkeer van de ‘blauwe (Postbank) leeuw’ die in de privatiseringen van de jaren ’90 was omgekomen. Dat komt neer op het weer in leven roepen van een publieke, door de overheid gegarandeerde betaalrekening, die door de gereorganiseerde Belastingdienst kan worden georganiseerd en die eenvoudig kan worden gekoppeld aan het BurgerServiceNummer. Er is dan geen reden meer om bij de volgende crisis tientallen miljarden belastinggeld te betalen voor een ‘systeembank’ die nog 1 € waard is. Risico’s kunnen dan niet langer zoekraken en banken kunnen gewoon failliet gaan, net als andere marktpartijen. Toen V&D failliet ging werd dat zeer terecht van alle kanten betreurd. V&D was weliswaar een nationale icoon, maar geen ‘systeem-warenhuis’ en werd dus niet door de overheid gered. Aan ‘systeembanken’ is even weinig behoefte als aan systeem-warenhuizen.

Net zoals makelaars opereren op de huizenmarkt, kunnen banken makelaars op de financiële markten zijn en daarmee een belangrijke maatschappelijke functie vervullen. Hun grote toegevoegde waarde is kennis van de risico’s van uiteenlopende maatschappelijke activiteiten. Ze kunnen dan hun eigen gang gaan en bijvoorbeeld zelf uitmaken wat ze verdienen; de politiek hoeft daar niet meer over te vergaderen. De eerder genoemde Martin Wolf van de Financial Times kan dan niet meer beweren dat bankemployees de duurst betaalde ambtenaren zijn. Tegelijkertijd kan het toezicht van DNB en AFM weer een haalbare kaart worden. In de huidige publiek-private verstrengeling wordt het bankbedrijf zo ingewikkeld  dat toezicht een ‘mission impossible’ is geworden.

De meest effectieve toezichthouder is de markt. Dat was in ieder geval de overheersende gedachte bij de privatiseringen van de jaren ’90. In de visie van de toenmalige minister Brinkhorst is infrastructuur een publieke functie en kunnen productieve activiteiten privaat worden uitgevoerd; de rails zijn publiek en de treinen zijn privaat. Maar in het financiële bestel is dat uitgangspunt niet consequent doorgevoerd. De toen goed functionerende betalingsinfrastructuur (van de blauwe Postbank leeuw) had een publieke verantwoordelijkheid moeten blijven en de banken hadden geprivatiseerd moeten worden. Deze ernstige weeffout is ons in 2008 zeer duur komen te staan. De komende ‘tien jaar later’ discussies zouden kunnen worden benut om deze fout alsnog ongedaan te maken. Het zou de geloofwaardigheid van de overheid vergroten en de toekomst van de bankensector minder onzeker maken.

Klaas van Egmond


10 jaar na Bear Stearns en niets geleerd


Het is op de dag van schrijven op de kop af 10 jaar geleden dat het faillissement van Bear Stearns in de VS de opmaat vormde naar de grootste wereldwijde economische crisis sinds de jaren 30. Tien jaar later haalt iedereen weer opgelucht adem. Dat gaat zelfs zover dat Jeroen van der Veer als president-commissaris van ING weer als vanouds voorstelde om de beloning van de CEO met dubbele cijfers te verhogen. Dat voorstel is ingetrokken vanwege publieke ophef die ze allemaal zeer betreuren. Maar is de crisis wel over? De schuldvraag is 10 jaar na dato niet meer relevant. Politici zitten inmiddels in de RvC bij banken, bankiers zitten in het Kabinet en de draaideur tussen toezichthouders en de onder toezicht gestelden draait weer volop. Wat wel relevant is, is de vraag of het systeem nu wel bestand is tegen een nieuwe schok. En of ‘de politiek’ wel genoeg gedaan heeft om dat zeker te stellen. 10 jaar na de grootste crisis sinds 1930, is het belangrijk dat we evalueren of de lessen van de crisis zijn geleerd en afdoende zijn geïmplementeerd. Dat was ook onderwerp van een SFL bijeenkomst in het nieuwe CIRCL-pand dat sinds de crisis verrees op ground zero van de financiële crisis in Nederland. Het hoofdkantoor van ABN-AMRO aan de Zuidas. Maar is dat gebouw nu symbool van een fundamenteel anders ingerichtte sector? Draait ze inmiddels, zoals SFL-voorzitter Herman Wijffels dat noemt, ook echt op nieuwe, toekomstbestendige software? Ik denk, kort gezegd, van niet. Er is werk aan de winkel voor Wopke en de sector. Want de volgende crisis is alweer in de maak.

Allereerst is het natuurlijk schokkend dat premier Rutte 10 jaar na dato gewoon volmondig erkent dat ING nog steeds publieke garanties geniet. Tenminste, dat was zijn argument waarom Hamers geen 50% loonstijging zou mogen krijgen. Maar dat is natuurlijk de wereld op zijn kop. Hamers krijgt geen 3 miljoen omdat de Nederlandse belastingbetaler zijn balans van 846 miljard euro nog steeds verzekerd. Niemand die vraagt waarom de belastingbetaler in godsnaam de risico’s die Hamers namens zijn aandeelhouders neemt nog moet afdekken. Het antwoord op die vraag is simpel. ING is onmisbaar in ons betalingsverkeer. We hebben met elkaar 540 miljard euro van ING N.V. tegoed. En met die schuld van ING betalen we elkaar. Als ING die schuld aflost of erger nog, failliet zou gaan, is dat geld in een klap weg. En zeker, het risico daarop is klein. Maar wat is nou eigenlijk de maatschappelijke meerwaarde van het laten bestaan van dat risico? Als we die 540 miljard nu eens opnemen bij ING en storten op ons burgerservicenummer bij de belastingdienst. Als Wopke en Menno namens ons de slimme jongens en meisjes en de technologie van ING overkopen (want die ING-app is natuurlijk wel briljant), kunnen we elkaar nog lang en gelukkig betalen zonder dat we wakker hoeven liggen van een eventuele strop bij ING. En dat geldt natuurlijk ook voor ABN-AMRO, Rabobank en SNS.

Dat heeft ook grote voordelen voor Hamers en collega’s. Hij mag om te beginnen gewoon 3 miljoen vragen. En 5 ook. Ze doen maar. En als het mis gaat: toedeledokie. V&D ging ook failliet. Van een systeemrelevant warenhuis heeft niemand ooit gehoord. Waar ik naartoe wil is dat we niet moeten accepteren dat een private, winstgedreven onderneming in een positie is of blijft waar ze het “rood ik win, zwart jullie verliezen”- spel kan spelen. Strenger reguleren en beter toezicht zijn lapmiddelen. Hans Hoogervorst erkende geschokt te zijn dat Nederland helemaal niet zo’n streng land was als hij altijd gedacht had en Jolande Sap en Kees Vendrik keken terug op een rol als roependen in de woestijn toen ze vanuit de Kamer het vieren van de Basel-teugels aan de kaak wilden stellen. Reguleren moet, maar is een “mission impossible” zolang het fundamentele probleem niet is opgelost. Het laten bestaan van systeem relevante banken is net zoiets als een kleuter laten spelen met een doorgeladen pistool. Natuurlijk kun je er als ouder niets aan doen dat die kleuter de trekker overhaalt en zijn broertje overhoop knalt. Maar waarom zou je het risico nemen?

De banken zelf zullen u vertellen dat dat is omdat ze nu eenmaal beter zijn dan de Staat in het verzorgen van het betalingsverkeer. Als dat al zo is, is dat echter nog steeds geen reden om ons geld als vreemd vermogen op hun balans te laten staan. Laat de banken de betaaldiensten verzorgen. Tegen een kostendekkende vergoeding. Als ze het beter doen ben ik de eerste die overstapt. Maar ik wil niet blijven omdat ik geen keus heb.

De banken zullen u ook vertellen dat ze uw deposito’s nodig hebben om u en mij goedkope hypotheken te verstrekken en het armlastige MKB geen (goedkoop) krediet kunnen verlenen. Maar dat is kul. Want of je nu eerst 4%, 40% of 100% moet inlenen voor je een krediet geeft, je kunt altijd tegen de juiste rente de juiste hoeveelheid krediet verlenen. Zeker als de centrale bank dat in te lenen geld gewoon op aanvraag creëert. Als je eerst elke euro moet inlenen, zal het wel duurder worden omdat je je crediteuren moet belonen voor het risico dat je ze opdringt. Maar dat risico verdwijnt niet als je het door schuift naar depositohouders die nergens naar kijken omdat ze hun rekeningtegoed niet als een claim op de bank zien en hun tegoeden toch verzekerd weten door Rutte. Alleen de overgang is even lastig, maar daar hebben slimme mensen al slimme oplossingen voor bedacht. En die duwen ze het parlement via een burgerinitiatief onder de neus. Kijk er eens goed naar, zou ik zeggen.

Tenslotte gaan banken u wijs proberen te maken dat de overheid er een zooitje van zal maken. Hyperinflatie en totale chaos liggen in het verschiet. En inderdaad, dat zou kunnen. Maar ze doet dat dan tenminste democratisch gelegitimeerd en gecontroleerd. En voor een fractie van het salaris dat ze er bij ING voor vragen. Over ING hebben we met z’n allen, dat bleek wel weer, helemaal niets te zeggen. ING onttrekt zich aan democratische controle, maar ook aan markttucht. Dat is voor niemand gezond.

De crisis was wat mij betreft een klassiek voorbeeld van een falende ordening. En het herstellen van die ordeningsproblemen is de kerntaak van de politiek. Ik heb met collega’s in het SFL hier sinds 2011 al heel wat denkwerk over verzet. Onze overheid had voor een goede ordening altijd al een scherp oog. D66 minister Brinkhorst hanteerde in de grote privatiseringsoperaties van de jaren ‘90 al het adagium dat publieke infrastructuren publiek moeten blijven, terwijl aanbieders in een open markt moeten kunnen concurreren. Als NS failliet gaat of een concessie verliest, liggen de rails er gewoon voor de concurrent. Dat is goed voor de burger én voor de NS. Dat geldt ook bij stroom, TV en telefoon.

Waarom geldt dat dan niet ook voor ons financiële systeem? Waarom laten we toe dat banken niet alleen betaaldiensten aanbieden en leningen verstrekken, maar ook dat de waarde van ons geld direct afhangt van hun balanspositie en uiteindelijk overleven? Pas als we onze too-big-to-fail banken het kruis van de publieke dienstverlening afnemen en een betaal- en spaarsysteem op basis van volledig gegarandeerde claims op een publieke sector inrichten, kan er in de kapitaalallocatie en betaaldiensten een concurrentie op een ‘level-playing-field’ ontstaan. Dat is hard nodig om ruimte te maken voor de vele Fintech-bedrijven, peer2peer platforms en ICT-bedrijven die zich aan de poort verdringen. Als Ralph en ING die concurrentie overleven, mogen ze van mij meteen een loonsverhoging.

 

Mark Sanders is lid van het Sustainable Finance Lab.

 Dit Blog is een bewerking van een column die ik schreef voor IDEE, het blad van de Hans van Mierlo Stichting. 

Mark Sanders


Gevoel van urgentie


“Het gevoel van urgentie voor het invoeren van de structurele veranderingen die nodig zijn om de kans op een vergelijkbare crisis in de toekomst te verkleinen lijkt sterk af te nemen.” Deze constatering van de eerste parlementaire onderzoekscommissie ‘financieel stelsel’ (de Wit 1) kan onderdeel uitmaken van het vaste format voor dit soort rapporten. Met Jolande Sap, destijds lid van de commissie, verbaasde ik me er afgelopen donderdag over hoe moeilijk het is om het rapport zelfs maar te pakken te krijgen op het internet. Nog een illustratie van hoe snel we vergeten. Op tafel lag het Financieel Dagblad met als opening “ING verhoogt beloning topman Hamers met 50%”. Hoe lang was het nu helemaal geleden dat een eerdere ING-topman dreigde met bank en al het land te verlaten als dat gezeur over de welverdiende topbeloningen niet op zou houden? Niet erg lang voordat de Nederlandse belastingbetaler de bank te hulp moest schieten.

Woensdag vindt de eerste bijeenkomst plaats van het Sustainable Finance Lab naar aanleiding van het tienjarig jubileum van de crisis. Op 14 maart, de dag waarop met Bear Stearns de eerste grote Wall Street bank onderuit ging. De laatste dominosteen voor Lehman Brothers. Bij ABN Amro bespreken we de lessen van 2008. Wat ging er mis in de aanloop naar de crisis? Wat dachten we destijds? En wat hebben we sindsdien geleerd? En ja, ons inzicht is in tien jaar gegroeid. Ging de woede in eerste instantie vooral over de bonussen en de foute producten, ondertussen is er meer aandacht voor het achterliggende probleem, de inherente instabiliteit van het systeem. Hyman Minsky, de financiële cyclus, improductieve leningen, secular stagnation, dat soort dingen.

Echt nieuw is het echter allemaal niet. De Wit 1 citeert de Canadese econoom William R. White: “Mensen krijgen goed nieuws. Dan is er rationele uitbundigheid. Dan, na een tijdje, wordt krediet verstrekt op basis van dat goede nieuws. De economie groeit, het optimisme groeit, bezit groeit in waarde en risicomijdend gedrag daalt. Iedereen denkt dat hij slim is en iedereen verdient veel geld. En zo gaat het maar door. En zo gaat het al sinds mensenheugenis. Dit is de onderliggende natuurkracht waar we mee kampen.”

“Een orgie van 10 jaar kredietverlening” noemde Hans Hoogervorst het destijds voor de commissie de Wit. Een feestje dat hij tijdens zijn kleine jaar als minister van Financiën in 2002-2003 niet verstoorde. De financiële sector bleek geen issue: “er was op het ministerie en dus ook bij mij geen duidelijk beeld van de sector. Men had, en dat sprak mij als liberaal aan, toch het gevoel dat de markt zijn werk deed in de sector. Dat we die niet moesten dirigeren zoals in Frankrijk.”

Dat de financiële sector niet die goed werkende vrije markt is was voor Hoogervorst de les van 2008: “De crisis heeft duidelijk gemaakt dat je daar wél een visie op moet hebben omdat de sector sterk verweven is met de overheid. (..) Het is gewoon niet in orde dat een sector waar zulke buitensporige winsten zijn geweest – want dat is achteraf wel duidelijk dat het buitensporige winsten zijn geweest – zo afhankelijk is van de overheid. Meer nog dan de landbouwsector!”

Hogere kapitaalbuffers en striktere regulering, ook dat zijn lessen die Hoogervorst trok. Als voorzitter van de AFM streed hij voor het einde van de tophypotheek. Daarbij merkte hij hoe moeilijk het dempen van de financiële cyclus is, hoe groot de maatschappelijke tegenkrachten die dat oproept: “Toen ik er voor het eerst over begon dat het misschien niet zo slim is om mensen de volle honderd procent waarde van hun huis te lenen – wat mij een abc’tje lijkt – was het huis te klein. Meteen werd een spoeddebat aangevraagd. Alle partijen waren boos, tot en met de SP, ja. Als het over het eigen huis gaat, raakt iedereen zijn verstand kwijt.” (FD, 30 november 2011 De kredietorgie en de hardleerse mens)

Oud DNB-president Wellink verklaarde voor de commissie de Wit: “Als de bomen tot in de hemel groeien en de toezichthouder of de centrale bank zegt dat het zo niet door kan gaan, blijkt dat die boodschap bijna niet over komt. Ik herinner mij een Nederlandse minister-president die zei: daar komt de bank weer.” Zal zijn opvolger Klaas Knot hier iets van herkennen? Nog even Wellink: “Wij zijn misschien niet sterk genoeg geweest. Wij hebben hierover ook op internationaal niveau met elkaar gesproken. Wij zijn misschien een beetje onderdeel van die cultuur geworden in die zin dat we wel waarschuwen als het allemaal goed gaat, maar dat we de urgentie van die waarschuwingen dan ook minder voelen. Het gaat immers allemaal goed.”

Misschien is dat wel de les die we nog moeten leren: hoe de samenleving te wapenen tegen wat we als SFL eerder de ‘schuldverleiding’ hebben gedoopt? De mogelijkheid je nu rijk te wanen, nu te spenderen, en even niet aan de toekomst te denken waarin de schuld zal moeten worden terugbetaald. Wat mogen we hierbij van politici verwachten? Van bankiers en hun toezichthouder? En wat van ‘onszelf’ als burger, kiezer en consument? Hoe invulling te geven aan het advies van de WRR om countervailing power en maatschappelijke waakhonden? Welke rol speelt stagnerende koopkracht en ongelijkheid, de onzekerheid van de middenstand en middenklasse? Zetten die aan tot overmatige kredietverlening? “Let them eat credit” in de woorden van Raghuram Rajan.

We gaan het woensdag horen. Van onder meer Jolande Sap en Hans Hoogervorst zelf, van de huidige ABN-topman Kees van Dijkhuizen en Jan Marc Berk van DNB. Vooralsnog lijkt het mij dat we sinds 2008 niet zozeer meer te weten zijn gekomen, maar dat we vooral alweer veel zijn vergeten. Alleen al daarom is woensdag belangrijk, een meer dan noodzakelijke opfrissing van ons geheugen.

Een ding weten we echter zeker: zo lang we niet de juiste lessen trekken, en er niet naar handelen, zullen we aan het belang hiervan herinnerd worden door nieuwe crises. Crises die we niet zien aankomen. Ook dat illustreerde de commissie de Wit 1. Haar rapport verscheen op 10 mei 2010. Het zal een week eerder naar de drukker zijn gegaan. Het tekort op de lopende rekening van Spanje wordt genoemd, net als dat van de VS en het Verenigd Koninkrijk, maar Italië, Portugal en Griekenland komen in de 272 pagina’s niet voor. Toch presenteerden de EU-ministers van Financiën op diezelfde vroege ochtend van 10 mei 2010 een reddingsplan van in totaal € 500 miljard voor juist die landen. De Amerikaanse subprime crisis kreeg nog een eurostaartje. Het gevoel van urgentie was weer even helemaal terug.

Voor de bijeenkomst van woensdag zijn geen kaarten meer beschikbaar. Een video registratie zal op deze website verschijnen.

 

Rens van Tilburg


Waarom kopen we in de toekomst ‘licht’ in plaats van lampen?


Een betere vraag is misschien: “Wie is er straks eigenaar van het licht op jouw nachtkastje?

In dit college voor de universiteit van Nederland beantwoordt Elisa Achterberg de vraag “waarom kopen we in de toekomst ‘licht’ in plaats van lampen?” en vertelt over haar weg van econometrist in financieel risico management, via permacultuur ontwerpster, tot onderzoeker naar de rol van het financieel systeem in een circulaire economie. Het verdienmodel van de lineaire economie: producten verkopen die ‘bijna stuk’ zijn, behoort tot het verleden. In een circulaire economie wordt vorm gegeven aan verdienmodellen voor de toekomst, waarin economische prikkels verschuiven naar duurzaamheid en samenwerking. De prangende vraag die Elisa op dit moment bezighoudt is echter: hoe zorgen we ervoor dat de circulaire economie werkelijk een systeemverandering wordt, en geen business-as-usual situatie? Nu de financiële wereld wakker is geworden en mee wil doen, is het tijd om extra alert te zijn. Want wie gaat die nieuwe circulaire producten maken en wie gaat de leiding nemen? En wie zorgt dat de geldstromen de goede kant op lopen? Kijk hier het college terug.

Elisa Achterberg


Het Rijnlands Economisch Forum


Terwijl in het Zwitserse Davos de wereldwijde elite zich verzamelde om de Grote Kwesties van deze tijd te bespreken, vond op de Amsterdamse Zuidas, op de Vrije Universiteit, een ook niet misse samenklontering van macht en invloed plaats. Daar deelden Wouter Bos en Jan Peter Balkenende voor het eerst in jaren het podium, maakte oud EU Raadsvoorzitter Herman van Rompuy zijn opwachting, net als Carla Moonen, voorzitter van het zorg- en welzijnspensioenfonds, met bijna 200 miljard euro in kas het een na grootste van het land. Via een video riep minister van Financiën Wopke Hoekstra de aanwezige bankiers, ondernemers en politici op hun verschillende verantwoordelijkheden en taken te overstijgen en zich te richten op hun gedeelde verantwoordelijkheid voor het welzijn en de veerkracht van de samenleving als geheel.

Hiermee bereikte op 23 januari het ‘Ethics and finance’ traject van Socires, een door voormalig CDA-senator Jos van Gennip opgerichte denktank, haar voorlopige hoogtepunt. Deze en andere kopstukken, denkers van binnen en buiten de financiële sector, bogen zich over ‘The Finance-State-Society Triangle in Europe; the past and the next forty years’. Geen lichte kost, wel breed uitwaaierende beschouwingen, fundamentele discussies en vooral: een uitermate gevarieerd gezelschap. Van vrij jong tot heel oud, van politiek links tot rechts, van wetenschappers tot bankiers en van Nederlands tot (een beetje) Belgisch, Frans en Duits.

Want dat is wat de eerdere sessies met uitsluitend Nederlandse deelnemers had opgeleverd. Ja, er zijn nog volop fundamentele kwesties in- en rond de financiële sector die opgelost moeten worden. Maar denk niet dat de financiers dat zelf kunnen, of dat de politiek dit op kan leggen. De problemen zijn daarvoor fundamenteel, te complex. Nodig is een gecoördineerd samenspel van staat, samenleving en financiële sector.

Wouter Bos, ooit als minister van Financiën in een hevige twist verzeild met zijn premier over de grondoorzaak van de crisis: Was dat het systeem (Bos)? Of toch de moraal (Balkenende)? Nu haalde Bos zijn uitspraak van destijds bij De Wereld Draai Door aan, waar hij op de vraag wie de crisis heeft veroorzaakt uit verveling maar eens niet begon over de op zijn bonus beluste bankier. “Wij” stelde Bos, tot verbijstering van de presentator, tafelheer, alle aanwezigen en de rest van de Nederlandse bevolking. Nooit had hij meer kritiek over zich heen gekregen, zelden had hij meer gelijk.

Zie hier het dilemma voor de bestuurder. Als eurovoorzitter zei Juncker eens dat de politici prima weten wat er moet gebeuren om de eurocrisis op te lossen, alleen niet hoe ze daarna ooit nog herkozen kunnen worden. Oud-Rabobank bestuurder Rien Nagel memoreerde hoe voor de crisis de overkreditering plaatsvond, hoe je als bank wel mee moest doen, met de kudde op de afgrond afrennend.

Dat is nu niet anders geworden. Een korte termijn blik en kuddegedrag, politiek en financier kennen het allebei. Maar het probleem beperkt zich niet tot deze twee sectoren. Van Rompuy wees op de rot ook elders in de samenleving, van de seks schandalen in de kerk tot de doping in de sport.

De noodzakelijke vernieuwing van de financiële sector vereist een samenspel tussen staat, samenleving en financiële sector. Actie is nodig op een schaal die de Nederlandse overstijgt. Gekozen is voor het Rijnlandse niveau: Benelux, Frankrijk, Duitsland en Oostenrijk. Ook Zwitserland en Noord-Italië kun je ertoe rekenen. Er zou veel mee gewonnen zijn als binnen deze landen iets van een vergelijk ontstaat tussen de domeinen die elkaar nu vooral diep wantrouwen en de schuld geven van alle problemen.  Een alternatief voor de Angelsaksische formule die we de afgelopen veertig jaar hebben beproefd. Met de Brexit en Trump in het Witte Huis is er geen beter moment om ook eens naar het (zuid) oosten te kijken. Al kan ik me voorstellen dat ook Scandinavische landen hier goed bij passen.

Het begint met een breed gedeelde scherpe probleemanalyse. Dat we door de bezwerende formules heen breken die nu het officiële discours kleuren, waar problemen worden toegedekt in plaats van benoemd. ‘Fake news’ zoals de eminente Duitse econoom Hellwig dat noemde, als zou de eurocrisis zijn opgelost en het bankensysteem veilig.

Op welke manier is de wijze waarop wij nu het financieel-monetair systeem hebben georganiseerd verbonden met de grote problemen van deze tijd als klimaatverandering, sociale ongelijkheid, onzekerheid en wantrouwen? Hoe zijn staat, samenleving en financiële sector hierbij met elkaar verbonden? Welke ‘structures of sin’, zoals Paul Dembinski dat noemde, hebben we opgebouwd? Hoe zijn we afgegleden? Christiaan Vos wees op het tijdsbeeld dat uit de twee Wall Street films oprijst: van kwaad tot erger. In 1987 riep Michael Douglas ‘Greed is good’. Hij werd er rijk mee, maar belandde wel achter de tralies. In 2010 verging het de bankier veel beter, ‘Greed is legal’ kon Douglas schmieren.

Welke moeilijke keuzes moeten we maken? Rodriks trilemma kwam herhaaldelijk voorbij: we kunnen niet én souverein zijn, én democratisch én een open economie hebben. Wat dat betreft gaf Wouter Bos de populisten gelijk. Van Rompuy muntte de term ‘gedeelde soevereiniteit’. Is dat een aanvaardbar compromis?

En de financiële sector? Van transacties naar relaties, van complexiteit naar transparantie en simpelheid, van lange ketens naar directe verbanden. Het zijn nog vrij abstracte noties, maar ze kunnen richting geven aan een nieuwe verhouding tussen staat, samenleving en sector.

Een nieuwe verhouding waarin de mensen zich geëmancipeerd tonen, de dominantie van staat en markt overstijgen. Waarin werknemers hun recht om ook op het werk ethische afwegingen te maken opeisen. Waar burgers in de supermarkt de consument in zichzelf overwinnen. Waar we het rijk van de schaarste, het land waar economen zich zo in thuis voelen, verlaten.

Die toekomst is al onder ons, zo betoogde Carla Moonen, voorzitter van het Pensioenfonds voor Zorg en Welzijn. De verpleegsters die zij spreekt geven haar de opdracht om niet enkel een zo hoog mogelijk financieel rendement na te streven. Hoe financieel rendement te laten samengaan met een maatschappelijk wenselijke ontwikkeling? Hoe versterken deze elkaar en waar zijn er afwegingen nodig? Hoe maken we die? En hoe moet de financiële sector zich daartoe reorganiseren? Dat zijn de vragen die we de komende tijd met Socires in een Rijnlandse setting, met staat, samenleving en sector, verder hopen te verkennen.

 

 

Rens van Tilburg


ECB should look out the window more often


On June 14th ECB Vice President Vitorio Constancio gave a speech at Utrecht University School of Economics on the ECB’s negative interest rate experiment. It was a most interesting lecture in which he argued the equilibrium real interest rate (the rate at which demand and supply for capital equalize) in Europe and much of the West may in fact be negative. Secular stagnation due to low productivity growth, labor replacing technological change and sluggish demand may have pushed demand below capacity and the real interest rate at which Western economies achieve full employment at stable inflation rates could then be negative. A most interesting proposition.

But to me that was not the most interesting thing this monetary policy maker said. In passing mr. Constancio said something that was far more intriguing and perhaps scary. There is a lot of criticism on the ECB policy of massive purchases of investment grade assets in the Eurozone. This so called Quantitative Easing is claimed to be unsuccessful because in a balance sheet recession there is no demand for additional credit and making it cheaper for banks to lend out money will simply not lead to more investment, more real expenditure, employment, wage pressure and inflation. That issue is fundamental and has been discussed elsewhere. SFL member prof. Harald Benink and prof. Wim Boonstra, chief economist for Dutch Rabobank, for example suggested channeling the new liquidity through the European Investment Bank (read more here) and others have suggested monetary finance of government expenditure or even outright giving newly created liquidity to consumers directly (helicopter money). All to ensure the extra liquidity actually translates into actual real expenditure. But according to mr. Constancio that was not necessary, illegal and impractical, respectively. Because the current policies work.

On the question how the ECB could be so sure its policies worked, mr. Constancio gave the audience an interesting view into policy evaluation at the ECB. First he dismissed the above criticism that the policy does not result in real expenditure as unfair and based on “just looking out the window”. His argument was that one can not criticize the ECB policies for not creating growth and investment without controlling for shocks that also affected the economy in the past 18 months. Fair enough. That is what we teach all students in econometrics 101. You have to control for all relevant variables if you want to identify the effect of a treatment.

But mr. Constancio’s alternative for “looking out the window”, as far as I understood it from his response, is not much better. According to him the ECB evaluates the success of its policies by simulating complicated models. In these models they create a counter factual to compute the economic outcomes with and without the policy. He stressed the fact that they use multiple models to be sure the measured impacts are robust across these models. It sounded very convincing.

But if you consider how the ECB came up with the idea to implement this policy in the first place, you should wake up and smell the coffee. I did not ask, but I would hope that the ECB ran simulations in these same models to get an idea of the effects of this policy before it decided to spend 80 billion a month. And I would hope they did so in a range of models and for a range of possible scenarios for key exogenous variables like oil price and world trade. But then it should come as no surprise that comparing observed data to a counter factual that is constructed with the same models leads you to conclude that your policy worked. Ok, you will have introduced the true data for exogenous variables (oil price, world trade etc.) in the ex post run, but if these fall in the scenarios you used ex ante, the result is a mere tautology. If you implement policies that work in your models under a wide range of key input variables, you can be sure that excluding those same policies in a counterfactual simulation gives you the same result. All such an evaluation then proves is that the policy works in theory and the models have not changed much in the last 18 months. But what if theory is misguided and the models are misspecified? Should that not be a concern, particularly when you are pushing the economy into unchartered territory with negative real interest rates.

As an economist I love models. And every disproven theory spells another decade of fun for academics. But as a policy maker perhaps occasionally looking out of the window is not such a bad idea after all.

Mark Sanders


Investors can learn a thing or two from the natural world


While humans have been learning from nature for thousands of years, a formal concept “biomimicry” – which seeks inspiration from nature to solve complex human problems – is more recent. Nature constitutes the source of inspiration for many new products and processes among diverse fields, for example, Tokyo’s rail system inspired by slime molds, Shinkansen bullet train inspired by the kingfisher’s beak and wind turbine blades designed based on humpback whales. These nature-based innovations will play an important role in the transformation towards our vision of a sustainable future.

Investors can also learn a thing or two from the natural world, according to Katherine Collins, the founder and CEO of Honeybee Capital and author of the book “The Nature of Investing: Resilient Investment Strategies through Biomimicry”. On May 9 Collins gave a lecture on “Finance & Biomimicry” in Amsterdam. The SFL co-hosted this event jointly with Triodos Bank, the VBA, the IUCN and biomimicryNL, Ministry of Economic Affairs and the RVO. More than 100 professionals from the financial industry, governmental agency and academia attended her lecture. With more than 20 years of experience in the commercial world of investing, she talked in depth about the biggest challenges the financial industry faces and showed how investors can think ‘outside the box’ by applying the principles of biomimicry to create an optimal and regenerative investment framework that is truly different from the mechanized one widely employed in practice.

At its core biomimicry revolves around a simple open question: WWND? What would nature do? Nature has sustained for 3.8 billions years. Natural systems provide the most proven and sustainable models. She urged us to reconnect to nature and draw upon the wisdom of nature for making investment, and in fact any decisions.

Risk vs. Uncertainty

The main challenge in investing is managing risk and preparing for uncertainty. Risk is a situation where the outcome is unknown, but the range of possible outcomes is known. Therefore, risk can be managed in a way that is predictable, rational and responsible. On the contrary, uncertainly, which may look like risk on the surface is a situation when we face “unknown unknowns”. The dilemma is that the protocol we relied on for risk management – automated algorithms, standardization and predetermined processes – are exact the opposite of what is required to handle uncertainly. In time of uncertainly we need to build a resilient, adaptive and flexible system which nature has 3.8 billion years of wisdom to offer. The guiding principle is to define the function we have to perform and think how nature would perform this function in this context.

Diversity, Redundancy & Resilience  

Diversity, which refers to the mix of forms and processes that exist to perform a particular function, is proven to be a key component of a resilient system. Diversification, or in other words “Don’t put all of your eggs in one basket” is one of the basic building blocks of modern portfolio management. However, Collins asserts that we live in a world with more baskets than eggs. There are more funds than securities in the US. The possibility of diversity has gone down dramatically. How to bring back diversity is something we need to learn from the natural system. Her idea is in line with the SFL project on the diversity of the financial system.

Redundancy is another vital element of a resilient and adaptive system. For example, sea slugs eat toxic substances around them. Instead of being poisoned, they released those toxins to protect themselves from the predators. This type of adaption allows sea slugs to thrive in threatening conditions. Following a similar reasoning, Collins points out that in time of crises, those financial assets that protect us from big loses are not those we pay much attention to during normal times.

To an investment world obsessed with complexity, obscurity and opacity, Collins has offered us an elegant path inspired by nature. As appealing as it seems, how to integrate biomimicry into actual investment practices in a systematic manner remains a promising, yet elusive endeavor for investors. Collins does not have all the answers yet, at least she has invited us to think through with her on the question – what would nature do?

 

Lu Zhang


Why this Capital Markets Union is a bad idea


In a few months European Parliament will take a vote on the European Commission’s proposal known as the European Capital Markets Union. This proposal aims to create a single European market for capital and eliminate all remaining barriers to cross border investments in the EU. As with the single markets for goods, services, energy and labor, this is, in principle, a good idea. A single market allows for a more efficient use of our limited resources and benefits investors as well as those looking for funding. Moreover, Eurogroup chairman Dijsselbloem has said (e.g. http://www.consilium.europa.eu/nl/press/press-releases/2015/11/04-jd-speech-tatra-summit/) such a Single European Capital Market can help stabilize the Eurozone. It allows surplus countries to invest their excess savings in deficit countries, thus diversifying risk and synchronizing the European business cycle. The Capital Market Union thus aims to mobilize more investment and allocate it better across the EU to help stabilize the Monetary Union.

It is a good thing the European Commission has set these goals. Europe is facing quite serious investment challenges. The crisis has starved our businesses of much needed capital and investment across the Union has grinded to a halt. This could not have come at a worse time as the urgent transition to a more sustainable energy system requires massive innovation and an updating of a lot of private and public infrastructure and outdated technology. Moreover, in the crisis the financial sector across Europe retreated back to national markets, causing cracks and fault lines in the Eurozone that still have not been healed. In short, our capital markets failed when we needed them the most. It is time to act.

But the currently proposed Capital Market Union does not address any of these major challenges, nor prevent such crises from happening again. Instead it proposes to introduce, this time at a European scale, a regulatory framework for securitization. Securitization is the bundling of existing, non-tradable loans into a package that can be traded. Typically one takes a big number of existing loans, puts these on the balance sheet of a new company and then sells equity and debt in that new company to investors. The idea is that such securitization will allow European banks to give more credit to business and thus channel more savings to productive, innovative investment. Unfortunately this is not likely to be the effect and in fact this will give us less, not more of the type of finance we now need.

The first observation that leads to this negative conclusion is the fact that before and after the crisis, securitization requires large numbers of relatively standardized and, more importantly, quantifiable debt contracts. You cannot securitize murky, risky and heterogeneous SME loans, let alone equity. What can be securitized are long term debt contracts, especially morgages. Making securitization easier, cheaper and more profitable will thus stimulate a further trend towards a financial monoculture of tradable debt finance. Not the innovative and risk carrying equity type of finance we so desperately need.

Moreover, securitization will increase the leverage in our financial system and reduces role of bank (and other intermediaries) equity. When we require less ‘skin in the game’ we indeed will stimulate the creation of more credit, but also more systemic risk. This is risk of the ‘heads I win, tails you lose’-variety that we promised European tax payers we would eliminate. We all agreed the originate-to-sell model was to be eliminated because of its perverse incentives. The CMU now does the exact opposite. Investing in innovative, experimental SMEs and startups, especially in other countries, is risky. And European savers and investors are more than willing to take on such risk for the right return. But they will not do so if our financial sector offers them safe bets with higher returns at the risk of whoever ends up with the worthless assets, not rarely the taxpayer.

Finally, no benefits are to be expected in terms of stabilizing the Eurozone either. With more securitization, European banks can channel their depositors’ savings into (deficit) countries, but given the preference for mortgage loans, most of these funds will flow into those countries’ real estate markets. A smart deficit country will then use the freed up national savings to finance innovative SMEs with equity, but chances are the deficit country banks and investors will also want a piece of the securitization-pie. If European banks fund European businesses with long term equity, the CMU could stabilize the Monetary Union. If they inflate housing and real estate bubbles instead, the tradability of the securitized debt instruments adds to the instability. A country in boom will attract cheap savings from all over Europe, fueling the boom and most probably a real estate bubble. When the tables turn and crisis hits, the same tradability implies a quick withdrawal as we saw so many times before in developing countries, starving the already struggling economies of liquidity and deepening the bust. It is unlikely the Eurozone can sustain another round of the core fueling real estate bubbles in the periphery, but the irony of the CMU is that now also periphery savers can join in, depositing their savings in the core only to see them reinvested in periphery mortgage backed securities.If we summarize the above:

  • CMU will not channel more finance to productive and innovative SMEs
  • CMU will not make banking more stable
  • CMU will not stimulate diversity in EU financial markets
  • CMU will cause more of our investment to be diverted into unproductive, speculative real estate and asset bubbles.
  • CMU will destabilize the Eurozone forcing surplus countries to bail out either their TBTF banks or the deficit countries they lent to.

CMU should stimulate real, productive, long term equity cross border investments. Instead it now promotes on financial, speculative, short term debt investment. Securitization under the CMU creates an accident waiting to happen at an unprecedented scale. Banks have lobbied hard for this result. One can only wonder why…

Mark Sanders


Friend or Foe? Securitization and the Dutch mortgage boom


The revival of the securitization market lies at the heart of the European Commission’s initiative to launch a pan-European capital market union (CMU). Securitization, as an additional source of funding for banks are considered as the solution of unlocking more investments for all companies, especially small and medium enterprises (SMEs) in the EU.[1] However, questionably as securitization in recent history has been mainly used for funding residential mortgages. This note explores the role of securitization in financing Dutch mortgage boom over the last decade.

In 2013, total Dutch mortgages stood at 111% of GDP in 2013, up from 50% in 1995. The substantial increase in mortgage lending by Dutch banks could not be fully funded with deposits held by households and corporations. This is owing to the fact that large parts of Dutch private savings are in the form of compulsory pension savings schemes. As Dutch pension funds predominantly invest abroad,  the resulting deposit funding gap has forced Dutch banks to increasingly rely on external funding from the international capital markets, for example through securitization.

Securitization involve the bundling of illiquid loan assets, such as residential mortgages, credit card loans, car loans or SMEs loans, and through financial restructuring, transforming them into marketable securities (liquid assets). These asset backed securities (ABS), in particular residential mortgage backed securities (RMBS) can be then sold to investors. This is so called “external” securitization. Due to its complex and opaque nature, securitization has been seen as the culprit in the 2007/2008 global financial crisis.

If we look to the Netherlands, we see that Dutch banks are heavily relying on securitization in comparison to other countries.[2] Prior to the crisis, over one quarter of all Dutch mortgages outstanding were financed by means of “external” securitization.[3] However, banks’ costs of financing through securitizations are not found to be systematically higher in the Netherlands than other countries, according to a report of CPB.[4]

Following the outbreak of the crisis (in the mid-2007), securitization in the Netherlands took place mainly for liquidity purposes (Chart  1 and 2). Such “internal” securitization is not sold on the market but held by the originators for use as collateral in obtaining liquidity from central banks and other financial institutions. The significant increase in securitization totaled a record amount of 137 billion EUR in 2010, including 78 billion in restructured securitizations, in which old securitizations were terminated and the underlying loans were resecuritized. Following the strong dip in 2008 and 2009, “external” securitizations have recovered to some extent. In 2010, investors purchased 22 billion EUR of RMBS originated by Dutch financial institutions.

Chart 1 New securitisations, by type 123 Source: http://www.dnb.nl/en/news/news-and-archive/statistisch-nieuwsbericht/dnb288602.jsp.

Chart 2 Outstanding securitisations, by type 234 Source: http://www.dnb.nl/en/news/news-and-archive/statistisch-nieuwsbericht/dnb288602.jsp.

The enormous increase in mortgages has made Dutch households the most debt-burdened ones in the Eurozone. In 2013, household debts in the Netherlands stood at 288% of net disposal income, which is higher than Portugal, Ireland, Greece or Spain. The figure was 148% in 1995. Therefore, the danger of reviving securitization may lead to the restart another mortgage and housing boom.

[1] http://blogs.ft.com/brusselsblog/wp-content/uploads/sites/232/2015/08/DRAFT_Regulation-on-Framework-for-STS-Securitisation_2015-08-12-1.pdf.

[2] https://economics.rabobank.com/Documents/2011/Januari/SR1102abr_mortgage_funding_eurozone_countries.pdf.

[3] Author’s own calculations based on the statistics retrieved from DNB, http://www.dnb.nl/en/statistics/statistics-dnb/financial-institutions/banks/domestic-mfi-statistics-monetary/index.jsp.

[4] http://www.cpb.nl/en/publication/dutch-housing-market-mortgage-interest-rates-house-prices-and-consumption.

Lu Zhang